G华新：产能扩张及行业复苏促业绩增长

　　公司目前的产能规模位居国内第三，而其在湖北省内的龙头地位更是难以撼动，预计未来三年内公司在湖北省内的市场份额将达到40-50%左右；同时，公司通过持续的产能扩张，公司原来冗余的人员派到新生产线上工作，历史遗留问题基本得以解决。

　　预计2006-2007年公司可发挥的熟料产能将达1320、1805万吨，同比增长分别为44.3%、36.7%，公司未来两年仍处于熟料产能的高速扩张期；而且基于湖北省内重点工程及新农村建设对水泥的旺盛需求，公司新增产能将能被市场迅速消化。

　　从公司的水泥销售去向来看，重点工程占52%、农村市场占35%、集团市场（混凝土搅拌站，主要供应房地产）占13%，由于公司向房地产供应水泥的比重较低，本轮主要针对房地产行业的宏观调控对公司水泥的需求影响不大。

　　基于我们对公司水泥及熟料销量、价格及成本的预测，我们预计公司2006-2007年的EPS分别为0.40元、0.65元，定向增发后摊薄至0.27、0.44元，考虑到公司良好的成长性，给予公司18倍的动态PE，目标价位7.9元，维持“推荐”评级。

　　公司简介及定向增发情况

　　公司的控股股东及股本结构

　　华新水泥及其前身是具有近百年历史和较高业内声誉的老牌大型水泥企业。公司目前的控股股东华新集团有限公司，股改送股后其持股占公司总股本的27.14%；公司的第二大股东为HOLCHIN B.V.（HOLCHIN B.V.为全球第二大水泥巨头瑞士HOLCIM的全资子公司，注册地为荷兰），是华新水泥1999年过定向增发7700万B股而引入的国际战略投资者，2005年5月HOLCHIN增持876万华新B股后，目前持股合计占公司总股本的26.11%。

　　HOCIM入主将为公司带来长足的发展

　　公司向HOLCHIN B.V.定向增发1.6亿流通A股的方案已经上报商务部，预计在八月底、九月初能够完成，定向增发价格较6.08元可能有所上浮（预计上浮幅度在15%以内），届时HOLCHIN B.V.将持有公司50.32%的股权，将取代华新集团成为公司的控股股东，HOLCIM入驻公司多年以来，对管理层的能力已经比较认可，管理层不会发生变动，但HOLCIM在董事会中的成员将会增加。

　　HOLCIM入主后将为公司的发展带来先进的技术、管理经验及坚实的资金后盾，短期可以预期的效果主要包括：随着定向增发资金的到位，公司在建的项目将得以顺利进行；负债结构将得到改善、财务费用有望下降；在人民币升值的背景下，公司通过HOLCIM平台将实现国际低成本融资；通过HOLCIM平台出口水泥，以部分摆脱国内水泥价格低迷的现状等。

　　控制华中战略将主导公司未来几年的发展

　　华中市场—发展重点之所在

　　公司未来的发展重点将主要放在华中地区，目前公司在华中地区的产能分布仍主要局限于湖北省内，对于河南、湖南、江西、四川等与湖北交界的周边地区的销售仍主要依靠铁路、公路等交通运输工具输入（如图2所示）。

　　对于未来的发展，公司可能将主要加大对河南市场的开拓力度，河南市场目前的新型干法比例为43％左右，新型干法水泥还有较大的发展空间，目前公司在河北省内在建项目主要有河南光山项目，公司称等定向增发资金到位后，在河南省内可能会有一些整合计划，我们判断其主要目标是河南同力（目前水泥产能约1000万吨，新型干法生产线包括：4×5000T/D+1×2500T/D+1×2000T/D），但难度可能不小。

　　华东市场—未来希望不大

　　对于华东市场，公司表现出极大的悲观，由于公司在华东地区布局的产能较小，而且华东地区产能过剩最为严重，同时公司受到海螺水泥的压制较为历害，使得华东地区的价格持续低迷，公司认为未来几年没有太大的机会。

　　目前公司为摆脱华东地区水泥价格持续低续的状况，公司将南通粉磨站作为公司最主要的出口基地（熟料主要从黄石本部通过长江水路输入，运输费用约20多元），公司目前水泥出口价格在30-35美元（离岸价），毛利率水平约23-25%（含出口退税），明显高于公司在华东地区的毛利率水平。

　　云南、西藏市场—“围棋战略”

　　对于公司进军云南、西藏市场，公司给出的回答是“围棋战略”，他们认为华新水泥的发展目标是成为一家全国型企业，而并非一家区域型企业，进军云南、西藏市场是基于更长远的角度出发。

　　从目前两个市场的情况来看，西藏市场尽管水泥价格由当初的800-900元/吨下降到现在的400多元/吨，但水泥价格仍然较其它地区高得多，目前给公司的回报还是相当不错的；而云南昭通地区，由于该地区水利及煤炭资源十分丰富，公司认为未来有望成为能源重镇，而且区内向家坝、溪洛渡及白鹤堂等重点水利工程的建设都将对水泥产生较大的需求。

　　从这两个地区未来产能扩张计划来看，对于云南市场，未来可能有产能扩张计划；对于西藏市场，公司认为产能布局已基本满足当地的需求，未来不会有太大的动作。

　　未来三年公司都将保持较好的成长性

　　公司通过产能扩张来甩掉历史包袱及奠定湖北省内的龙头地位

　　公司自2003年以来，进入了新一轮的产能扩张，在此过程中，公司原有冗余的人员纷纷被派到新的生产线上去工作，使得国有企业遗留下来人员负担重的历史问题基本得到解决。截止2005年底，公司的水泥产能达到2200万吨，公司目前的产能规模在国内水泥行业位居第三，仅次于海螺水泥、山水集团。公司在湖北省内的龙头地位十分明显，主要对手主要有葛洲坝、亚东等（如表1），但产能规模都难以与公司抗衡，按照公司目前的在建产能进程，预计未来三年内公司在湖北省内的市场份额将达到40-50%左右。

　　持续的产能扩张为公司的成长性提供保障

　　根据公司已投产生产线的产能发挥节奏及在建生产线的进程估算，预计2006年公司可发挥的熟料产能将达1320万吨，2007年将达到1805万吨（如表2），同比增长分别为44.3%、36.7%，公司未来两年仍处于熟料产能的高速扩张期。

　　根据公司未来的产能规划，未来三年公司主要的拟建产能主要包括：（1）湖北地区：武穴二期6000T/D新型干法生产线预计2007年投建，襄樊二期、咸宁二期也有望在2007-2008年陆续开工；（2）云南地区：规划年产500万吨水泥产能，拟建水泥产能约300万吨左右；（3）河南地区：在定向增发之后，公司在河南地区可能会有一些整合计划。

　　新增产能可被市场所消化，房地产调控对公司的影响不大

　　在湖北省境内，以武汉、宜昌及襄樊为中心的周边地区是三大最主要的水泥消费区，从图2来看，公司在湖北省内的产能基本都分布在这三个区域，这使得公司近年来的产能被迅速吸收消化，公司之前的生产线产能基本都得到最大限度的发挥。

　　从公司的水泥销售去向来看，重点工程占52%、农村市场占35%、集团市场（混凝土搅拌站，主要供应房地产）占13%。从重点工程来看，湖北省未来两年内将有合武、大广等高速公路湖北境内段及武广铁路湖北境内段的建设，随着武汉“1+8”城市圈建设的推进，武汉境内八条出城高速公路都刚开始建设，未来湖北省内的基础设施建设将保持快速增长；从农村市场来看，“十一五”规划明确提出要全面建设社会主义新农村，未来农村市场的需求还是比较有保障的；从房地产的需求来看，对于本轮主要针对房地产的宏观调控，我们认为国家主要是为了稳定房价及改善住房供应结构，而并非为了打压房地产，同时公司向房地产供应水泥的比重较低，宏观调控对公司水泥的需求影响不大。

　　总体来看，湖北省作为中部地区崛起的重要战略支点，未来固定资产投资将保持平稳快速增长，我们认为湖北省内水泥需求将随着固定资产投资快速增长而保持较快的增长幅度。

　　产能扩张及行业复苏共促业绩大幅增长

　　水泥的产销量保持快速增长

　　从公司了解到，今年上半年公司水泥及熟料的销量约700万吨左右（财务口径），由于阳新二期、襄樊新建熟料生产线的投产推迟2-3个月，武汉粉磨站受用电及周边居民的干扰，产能发挥也受到一定影响，公司预计今年全年水泥及熟料的产销量为1800万吨左右，低于公司年初预计2000万吨的销量；根据我们对公司新建项目进程及产能释放节奏的预期，公司2007年可发挥的熟为产能将达1800万吨左右（如表2），按照公司平均熟料消耗系数0.65-0.7计算，公司2007年的水泥产销量将达到2500-2600万吨左右。

　　水泥价格将出现缓慢回升

　　公司管理层认为目前国内的水泥价格明显偏低，目前国内的水泥平均价格仅为25-30美元/吨，而国际上很少国家的水泥价格低于60美元/吨，公司认为未来的水泥价格将出现缓慢回升，公司管理层对水泥价格走势的判断与我们的观点基本一致。

　　从公司上半年的水泥价格来看，上半年公司的水泥销售价格较去年上涨3%左右，上半年水泥均价达到202元/吨（不含税），而一般而言下半年的水泥价格情况都好于上半年，我们预计今年全年的水泥销售均价将到204元/吨（不含税）。

　　上半年水泥生产成本出现小幅下降

　　公司约70%的煤炭都是从河南平顶山采购，今年上半年的煤炭进价基本维持高位，进价甚至出现小幅上扬，但煤炭的品质则出现较大的改善，往年平顶山的煤炭发热量仅为4000-4200大卡，今年采购煤炭的发热量在5000-5200大卡，这样今年上半年煤炭成本节约1000万元左右，再考虑销量增加导致折旧及人工成本的摊薄，预计今年上半年的生产成本小幅下降2元左右。

　　展望下半年生产成本的走势，从电价走势来看，下半年湖北省内工业用电提价3分/度；从煤价走势来看，我们认为下半年的煤价还是有望出现小幅的下滑；此外，由于下半年产销量进一步放大，使得折旧及人工等费用将进一步得到摊薄，综合考虑，我们认为电价上涨的因素基本得到抵消，预计全年的水泥生产成本至少能维持上半年的水平。

　　盈利预测：预计公司06-07年EPS分别为0.40元、0.65元

　　盈利预测假设

　　维持公司“推荐”评级

　　根据公司上半年水泥销量、价格及成本的情况，我们预计公司上半年的EPS为0.14-0.15元左右，一般而言下半年（特别是第四季度）水泥市场的情况都会好于上半年，因此公司下半年的业绩将会明显好于上半年。