GST环球：公司未来业务的持续发展有保证

      核心业务天润城项目销售火爆，未结算房款达12亿元。

　　控股方土地储备较多，未来有可能继续注入上市公司。

　　公司业绩大幅增长几成定局，但目前股价不具吸引力

　　资产重组，脱胎换骨

　　公司原名st吉纸，05年底苏宁环球集团对公司进行了重组，以其持有的天华百润和华浦高科公司各95%的股权，按溢价评估的4.03亿元重估值转让给公司，并豁免上市公司由于受让上述股权而产生的全部债务。苏宁环球集团通过受让吉林市国资公司持有的*ST吉纸全部股份，持有公司50.06%的股权。重组完成之后，公司净资产为4.03亿元，每股净资产从0元上升为1.01元。

　　主要业务：房地产+混凝土

　　重组后，上市公司实际成为拥有两家子公司95%股权的控股型公司。其中天华百润公司主要经营房地产开发业务，拥有南京江北地区的超大规模楼盘天华百润项目。公司已取得4294亩的项目用地规划许可，其中1189亩已取得土地使用权证。目前已开发649亩，分别为天华百润一期天润城项目和润富花园项目。

　　天润城占地500亩，规划建筑面积约60万平方米，分为四个街区开发。项目自05年初开盘后销售火爆，成为05年南京市房地产项目销售面积冠军，已推盘部分迄今销售率已达90%以上，销售金额超过12亿元。随着项目的旺销以及南京江北地区基础设施、规划条件的好转，天润城的销售均价也自开盘时的2500元/平方米提高到目前的2800-2900元/平方米左右。天润城各街区将在今明两年陆续竣工交付，成为上市公司主要业绩来源。其中一街区已在今年5月交付，二街区将在8月份交付，三街区有部分在今年年底前交付，其余部分在07年4月交付。

　　润富花园是苏宁环球集团为支持政府拆迁工作在江北开发的中低价商品房项目，在天润城南侧。项目占地近10万平方米，总建筑面积近15万平方米，分两期开发，一期已开工，共计19幢多层，建筑面积10万余平方米，预计在06年10月交付。由于是中低价商品房项目，平均售价不足1850元/平方米，利润较薄，因此对上市公司业绩贡献较小。

　　另一家子公司华浦高科主要从事混凝土搅拌加工、涂料生产与销售业务，现有产品主要对外销售，少量销售给天华百润和苏宁集团下属其他房地产企业及相关工程承包公司。据我们了解，该公司业务集中在南京江北地区，在当地十几家混凝土公司中市场占有率第一。华浦高科现具有年产50万立方米混凝土的生产能力，规划设计生产能力100万立方米，不过目前产量尚未达到最大，04年全年仅19万立方米。随着江北各项基础设施建设及房地产开发业务的逐步扩大，华浦高科业务有望扩展，尽管对上市公司业绩的贡献不如房地产业务，但可以带来较为稳定的收益。

      丰厚土地储备保证未来业务持续发展

　　公司目前的土地储备为天华百润项目未开发部分，其中500亩已取得土地使用权证，预计今年就可开工建设，另外3105亩地已取得项目用地规划许可。目前天华百润一期天润城的容积率是1.7左右，如果后续开发部分容积率不变，总建筑面积大约为400万平方米。以公司年开工50万平方米左右的运作能力来看，这部分项目储备可以保证公司7-8年的持续经营。

　　定向增发，注入资产

　　近期公司公告，将向特定对象非公开发行股票，发行股票总数不超过10,000万股A股，特定对象数量不超过十家，其中公司实际控制人张桂平及其关联人张康黎分别以其持有的江苏乾阳房地产开发有限公司51%和49%的权益认购不低于本次发行总量的90%；实际控制人张桂平及其关联人或其它投资者以现金认购公司本次发行的股份不超过发行总量的10%。本次发行价格为董事会决议公告日前20个交易日公司股票均价的110%。

　　增发将注入的乾阳房地产的主要资产为天华硅谷项目，是一个涵盖商业、商务办公、休闲娱乐、居住的综合性房产项目。项目位于南京市浦口区，占地面积492.6亩，以临宁六路山脊为中轴东西向一分为二，东面为高档住宅区域，占地382.6亩，包括别墅、情景洋房、多层、小高层等，西面为商业、商务办公、休闲娱乐区，占地110亩。项目分三期开发，一期将于07年3月施工，9月开始销售。据了解，周边同类高档物业售价在8000元/平方米以上，而天华硅谷项目的土地成本较低，因此利润空间较大。不过，由于江北地区交通便利度及大环境有待改善，目标客户群体可能会比较有限，在相似高档物业较多的情况下，项目销售进度能否按计划存在较大不确定性。

　　大股东土地储备丰富，有继续注入上市公司可能性

　　公司大股东苏宁环球集团为南京著名民营企业，实际控制人为张桂平先生。苏宁集团主要业务为房地产开发业务，累计开发项目近40个，开发面积超过300万平方米。据我们了解，大股东及实际控制人目前还有的土地及项目储备包括威尼斯水城项目和珍珠泉佛手湖度假村项目。两个项目都在南京江北地区，前者为正在开发的中高档住宅项目，占地4500亩，后者尚未开发，有土地储备616亩。我们认为，由于宏观调控，开发商的资本运作会受到很大影响，而控股方将上市公司定位为其住宅开发业务的旗舰，有可能会继续将其住宅开发业务注入上市公司，从而充分利用这一平台。

　　宏观调控影响有限

　　公司目前主要业绩来源为天华百润一期天润城项目，该项目的四个街区大部分已销售，因此不会调控政策影响。此外，天华百润项目定位在中低端市场，规划户型普遍较小，其中一期天润城的主流户型面积在80至120平方米之间，平均每套面积100平方米，因此“90平方米户型占项目面积70%”的规定对项目的影响并不大，后续几期的规划调整比较有限。

　　今年可结算面积较多，业绩增长几成定局

　　由于今年天润城项目一、二街区和三街区部分单位可以交付，因此可以结算确认的收入比较可观，目前天润城的未结算销售款约12亿元。不过由于是低价项目，利润较薄，我们预计今年每股收益为0.12元，07年每股收益则达到0.16元。

　　目前股价偏高

　　尽管公司业绩今年会有大幅增长，但目前股价水平仍显得偏高，06、07年的动态市盈率分别为43和32倍。而从资产重估角度而言，公司净资产中已体现出土地的增值。据我们了解，公司取得天华百润项目土地的成本较低，每亩地价约44.3万元，而目前周边同类地块市场价已达到70万元以上，增值较可观。不过由于在去年的重组中，天华百润公司的股权是在评估后注入公司的，因此这部分的土地增值已体现在评估价中。综合各种因素，我们认为尽管公司有相当的成长潜力，值得我们长期跟踪，但目前股价不具有吸引力，给以“观望”评级。