外资渗透中国水泥

    根据水泥行业供给、需求的测算，未来两年水泥产能仍然过剩，但这种状况已经逐渐得到改善，产能增长速度低于需求增长速度，产能利用率逐渐提高，供求关系逐渐得到好转，同时煤炭价格已不具备上涨动力，甚至有望出现小幅下降。综合分析，我们预计2006年水泥行业景气度有所回升，但在宏观经济整体降温的背景下，我们对水泥价格及生产成本都持较为谨慎的态度。在目前国内水泥企业区域定价权尚未取得的情况下，成本控制能力成为决定水泥企业盈利能力的关键，预计水泥行业的盈利能力将会出现两极分化。

　　从净资产角度出发，近期外资的水泥收购价格普遍都在净资产之上。摩根斯坦利收购海螺水泥10.51%股份作价为8.976亿元，每股收购价格约6.80元，相对每股净资产价格溢价约55%。由于海螺集团承诺外资股东无需在股改中支付对价，因此其所收购的股份在禁售期过后即可上市流通，收购价相对于当时10元左右的流通股价格而言还是相当优惠的；海德堡水泥收购冀东水泥扶风公司45.77%股权作价为10330万元，相对扶风公司净资产约有680万元的溢价；豪西盟在二级市场增持华新水泥2.67%的B股，其作价仅为0.34美元/股，相对其净资产约有21%的折价，应该是近期外资水泥收购价格最为优惠的一笔。

　　从吨熟料收购价格的角度出发，由于矿山情况及运输条件不同而使得投资成本存在较大的差距，如海螺水泥在建项目的投资情况来看，其吨熟料投资成本大致在210-360元左右，而华新水泥在建项目吨熟料投资成本大致在300-370元左右。应该说，目前国内新型干法窑吨熟料的平均投资成本大致在300元左右(主要是指一期项目的投资成本，二期甚至更后的项目由于有前期的公用设施可以共享，投资成本则可能大大低于此值)。

　　从近期几笔收购价格来看，摩根士丹利收购海螺水泥及海德堡收购冀东扶风公司的收购价格基本合理，而豪西盟在B股市场增持华新水泥股份换算成吨熟料收购价格仅为146元，收购价格相当优惠；拉法基瑞安收购四川双马的价格也较低，主要是由于四川双马的熟料产能中有50%左右是落后的湿法回转窑的产能，这部分产能将面临着淘汰的可能。

　　对于外资水泥收购内资水泥的定价，这是内外资水泥双方博弈的一个过程。但随着A股市场的逐渐全流通，外资水泥进入上市公司的成本也在逐渐提升。从近期华新水泥向豪西盟定向增发的价格来看，已经明显高于当时流通A股的股价，可见外资十分看好中国水泥行业未来的发展，说明我国水泥行业在未来相当长的一段时间内还是具备投资价值的。

　　除开价格因素，外资水泥选择目标公司的思路尤其值得借鉴，产能规模、石灰石资源及运输条件仍是评价水泥企业竞争力的重要指标。当然区域市场的需求状况、企业的成本控制能力及综合管理能力也是十分重要的参考指标。综合各方面因素，我们认为水泥区域市场的整合龙头仍是投资首选。