恒大的窟窿需要什么样的补丁

 1996年，河南周口人许家印在广州开始了他真正的创业之旅，创建了恒大帝国，25年后，恒大面临最危险的时刻。  

9月8日，一则有关恒大俱乐部向广州市政府提出托管的截图传得沸沸扬扬，该截图显示，恒大集团无力承担足球俱乐部工作，经济上只能维持到九月，教练班子已经谈好解约问题，俱乐部承诺可以打完今年的联赛。  

对截图真假，广州恒大俱乐部与广州体育局都没有进行说明。到9月9日，有网友发帖爆料称“恒大财富暴雷了”。中国多地的恒大办事处，被大批购买了该公司理财产品却无法兑付的投资者包围了，10日，深圳恒大总部大楼也出现了大批员工维权。  

2021年上半年以来，恒大负面消息满天飞，诉讼事件、冻结资产、评级下降、欲出售汽车资产等各种舆论都围绕着公司，目前一些传言正逐渐成为实锤。  

据香港经济日报报道，REDD引述4名知情人士指，恒大通知两间银行暂停支付9月21日到期的贷款利息。恒大本周告知其中一间银行，集团财务不会签字同意支付利息，并要求银行等待即将敲定的展期方案。  

这是深陷流动性危机的恒大集团又一个负面信息。  

这些信息都指向一个共同问题：流动性危机如何破局？恒大集团缓解危机的措施能否有效自救，是否会引发连锁反应？我们尝试梳理了恒大可能破局的几种方式。  

危机冲击波  

首当其冲的上游供应商。  

作为三棵树(603737,股吧)连续四年的第一大涂料客户，三棵树最新公告将恒大集团的债务危机以一种“更形象、更立体”的既视感呈现出来。三棵树发布于9月6日的公告显示，截至2021年8月31日，在公司持有的中国恒大及旗下公司出具的商业承兑汇票中，共有3.36亿元发生逾期，其中尚未兑付的金额为1.01亿元，已兑付金额为2.35亿元。  

三棵树在2021年上半年的净利润为1.32亿元。恒大尚未兑付的逾期商票相当于三棵树上半年净利润的76%，真是一个大客户就能拖垮一家公司。  

此外，目前三棵树仍持有对恒大未到期应收款项5.6亿元，存在不确定性。这一不确定性将影响三棵树公司的盈利水平，也影响到了其股价表现，甚至影响到了投资者对三棵树答应以房抵债这一要求的看法。  

而眼下，根据公开资料，恒大地产集团正在面对高达400多起的法律诉讼纠纷，更多的供应商正在“路上”。  

然后是房地产债券行业。  

9月6日，恒大两只债券盘中被临时停牌。公开资料显示“15恒大03”和“20恒大02”两只债券午盘先后被上海和深圳证交所零时停牌，分别暴跌21.9%和35.3%；“19恒大01”和“20恒大01”两只债券分别下跌8.2%和4.6%。  

在离岸美元债券方面，2022年3月23日到期的中国恒大美元债（票面利率8.25%）每1美元最新买价在30.39美分，上周五（3日）尾盘还报32.5美分。2023年10月24日到期的恒大地产美元债（票面利率12%）每1美元最新买价跌至20.8美分，上周五尾盘报24美分。  

房地产开发商广州富力集团在上海证交所上市的债券9月7日跌至面值的60%，6日该债券下跌了逾20%。此前，评级机构穆迪（Moody’s）下调了该集团的信用评级并就其再融资能力发出警告。另一家房地产开发商花样年也面临再融资的担忧，花样年希望以债券作为抵押物，向花旗和瑞信的私人银行部门贷款被拒。  

这标志着因恒大债务问题的担忧冲击波正在扩散。  

稍早前的8月10日，中国恒大（3333.HK）、恒大汽车（0708.HK）、恒大物业（6666.HK）发布公告，称公司控股股东中国恒大集团正在接触潜在独立第三方投资者，探讨出售包括但不限于恒大汽车及恒大物业的部分权益。  

更早以前的1月24日，恒大汽车曾以每股27.3港元的价格，向6名投资者定向增发9.52亿股新股，募集260亿港元的资金，锁定期12个月。  

此后，增发新股、打折售房、回笼商票、出售资产、出售恒腾网络股权等多种手段缓解资金压力。  

手段用尽，可针对恒大集团的债务危机仍然没有一个明晰的整体解决方案，市场风声鹤唳。  

多大的窟窿配多大的补丁  

要想系统性认知恒大系的债务危机，需要首先厘清恒大系的企业集群结构关系，拆解恒大系股权结构，看一看这到底是多大的一个窟窿，以及这些窟窿都在哪些板块。  

多大的窟窿，配多大的补丁。  

这也是恒大系化解债务危机从公司法、引入战略投资、资产、股权出售等角度观察的基本姿势。  

恒大集团旗下拥有恒大地产、恒大新能源汽车、恒大物业、恒腾网络、房车宝、恒大童世界、恒大健康、恒大冰泉等八大产业。以上市与否进行划分如下：  

图片来源：恒大官网、司马慎独制作  

恒大系实际控制人为许家印，核心上市公司为中国恒大，其通过境内的广州市凯隆置业有限公司，境外的安基（BVI）有限公司从股权上掌控整个恒大系。  

图片来源：恒大官网、天眼查、司马慎独制作  

通过对恒大系核心产业的梳理，恒大集团的债务集中于中国恒大集团（03333.HK），透过对中国恒大的财务数据分析，可以为其能否化解流动性危机提供必要参考。  

能否化解危机？  

数据来源：恒大集团财报  

经过汇总分析恒大近12年的财务数据，最大的特点是高杠杆，这虽然是中国房地产开发行业的典型特征，但其常年80%以上的资产负债率，是一把双刃剑，既可以快速扩张，也可以是经济下行时的那颗“雷”，这其实反映了一个常识和本质问题：自身主业尚需面对大额负债，借新还旧已是常态，一旦行业景气度下行叠加监管收紧，流动性必然成为“多米诺骨牌”的第一张牌。  

从更广泛视角来看，恒大集团以其债务驱动模式成为中国负债最高的房地产企业，其内核已经成为金融中介公司，在贷款、拿地、开发建设、售卖到消费者的贷款购房这一闭环中，主线以及真正在流动的，正是大规模的信贷资金，这一点，也是恒大集团流动性危机形成冲击的原因之一。  

截止2021年6月30日，经中国恒大披露的财务数据显示，借款总额为人民币5,718亿元，其中2年以内需要偿还的借款近4000亿。  

核心财务数据如下：  

数据来源：恒大集团财报  

恒大集团的应付票据金额较大，纳入有息负债后，2020年末有息负债将提升至1.34万亿，规模极大，偿还压力极高。债务期限结构上，一年内到期的有息负债达到3381.17亿元，假如经营活动净现金流维持2020年的1101亿，再加上货币资金1587亿，仍存在693亿资金缺口，资金链依旧偏紧。  

由上表可以看出，恒大集团存量债务依旧较高，经营回款和存量现金无法覆盖一年内到期有息负债，靠自身造血难以化解此次危机。  

可能的破局方式与手段  

根据恒大集团公开披露信息显示，恒大集团将从以下方面尝试化解流动性危机。它将继续积极接触潜在投资者，商讨出售中国恒大新能源汽车集团有限公司（708.HK）及恒大物业集团有限公司（6666.HK）的部分股份，同时将采取以下措施，以减轻目前所面临的流动性问题，主要包括：调整项目开发时间表、严格控制成本、大力促进销售及回款、争取借款续贷和展期、出售股权和资产（包括但不限于投资物业、酒店及其他物业）及引入投资者增加本集团及附属公司的股本，争取进一步改善流动性、舒缓资金压力和削减债务。  

这些措施可行吗？  

首先，调整项目开发时间表、严格控制成本、大力促进销售及回款只能一定程度上缓解资金压力，恒大集团存量债务依旧较高，经营回款和存量现金无法覆盖一年内到期有息负债，靠自身造血难以化解此次危机。此方式应解读为必然之举也是无奈之举。  

再者，争取借款续贷和展期，此方式本质为借新还旧，并且只是把流动性危机延期而已，如果债权人没有豁免债务，债务就不会消失，但获取信贷资金同时长债置换短债是一个立竿见影的可行方式，恒大境内发债主体恒大地产2020年8月以来新发债券143亿，均为公司债，票面利率在5.8%-7%之间，时间均在两年以上；另一方面，恒大也在积极赎回、偿还存量债务，实现借新还旧，2020年9月恒大宣布赎回15.65亿美元（106亿元）票面利率11%的优先票据，2020年10月、2021年1月先后四次提前偿还132.5、40、121、183.5亿港元债务，2021年7月提前偿还了到期时间集中在2022-2024年的3.52亿美元债利息，实现了债务总量的压降与结构优化。  

但该方案将面对融资环境收紧的大环境影响，从借贷银行到评级机构都将严格审视当下中国房地产的严格调控环境。2020年8月末，央行与住建部联合发布“三条红线”政策，推进房地产市场降负债、去杠杆的进程、防止信贷资源流入过度借贷的地产公司，具体红线包括以下三条：1）剔除预收款后的资产负债率大于70%；2）净负债率大于100%；3）现金短债比小于1。如依旧连踩三条红线，有息负债按规定不得增加。  

第三，出售股权和资产是一个立竿见影的手段之一，但该方式面临以下风险：  

(1)恒大集团售卖资产范围和股权比例的意愿；  

(2)买方对资产的出价；  

(3)恒大集团丧失控制权的承受意愿；  

(4)交易需要耗费的时间；  

结合恒大集团的公告信息，目前恒大主要准备出手的是恒大物业和恒大汽车的股权与资产。经过系统性梳理恒大汽车的财务数据，由于依靠巨额负债发展，恒大汽车2020年仅财务费用就高达27亿元。无形资产减值准备、无形资产摊销、固定资产折旧支出、人力成本也让人“叹为观止”，最核心一点是，同步研发14款车型，涵盖A0、A、B、C、D级等所有级别和档次，实现轿车、轿跑、SUV、MPV、跨界车等车型全覆盖，将会对供应链及运营资金提出超高要求，短期内无法形成真实生产和销售，投资人如想承接此资产，势必接下恒大汽车的历史包袱，而是一个无底洞式的投资。  

对于任何一家企业或财团而言，是否有本事接过恒大汽车，都要掂量一下自己的能力。站在恒大集团整体降负债的语境下，恒大汽车因其需要持续的供血支持，可能会面临“休克式”重组。  

而恒大物业自身盈利，是恒大集团的优质资产，考虑到物业管理行业的发展现状和特点，能够介入此行业的财团屈指可数，且购买方是否寻求整体式收购，与恒大许家印的绝对控制权之间，将是拉锯战。  

土地永远有吸引力  

恒大最优质的资产是什么？土地。  

根据公开披露，截至2021年6月30日，恒大集团总土地储备项目778个，分布于中国233个城市，总规划建筑面积2.14亿平方米，土地储备原值为人民币4,568亿元。其中一二线城市土地储备原值达人民币3,176亿元，占比69.5%，平均楼面地价人民币2,653元/平方米建筑面积，三线城市土储原值人民币1,392亿元，占比30.5%，平均楼面地价人民币1,470元/平方米建筑面积。  

但土地资产任何出售方案，将会动摇恒大集团的基本面，因恒大集团核心主业是房地产，土地是其核心“原材料”，出售该部分资产将是“分解式”重组。这将对恒大集团的生死存亡以及债权人产生底层逻辑般的规划和思考。另外一点是，恒大集团土地获取本身就可能捆绑了信贷资金的获取，能否卖出尚且存疑。  

恒大集团真正的风险，来自于长期性难题，当前的流动性危机，则是一种不确定性，一如穆迪高级分析师CedricLai在一份声明中表示:“恒大将不得不依靠出售资产或来自潜在投资者的投资来产生偿债资金。但这些筹款活动具有很高的不确定性。”  

即使用尽手段缓解流动性危机，恒大集团真正要面对的，则是中国房地产行业贯彻“房住不炒”下的未来发展问题。从集中供地政策的出台和不断调整，到各地频繁传出的消费者购房贷款获取的周期加长，房地产行业从供给端到消费端，都给房企的销售去化、去库存带来了严峻的挑战。此次恒大集团面对流动性危机的化解手段，不管是资产或股权出售，还是引入战略投资者进行深度重组，集团都将面临伤筋动骨般的变化。  

当前，行业监管没有显现松动迹象，行业风险未出清，分化继续，恒大集团以何种姿态存续？是需要长时间思考的一个问题。  

随着事态发展，也许市场留给恒大集团的最后一个问题是这样：恒大集团到底是否如其名字所言，能恒久的大而不倒？