多家国际大行大比例持有海螺股份的秘密

　　这是一笔高明投资，多家国际大行相互配合、大比例持有寡头企业，通过操作行业定价权博得利润反弹空间，国际金融资本在股市上高位套现。

　　两地上市、销量连续9年蝉联全国第一的海螺水泥(600585; 0914.HK)位于中国石灰石资源最丰富、交通运输便利的安徽省。近日,它与业内的其他公司一样，上演一场外资入股的大戏。不同的是，买家是金融资本，而非产业资本。

　　海螺水泥1月6日公告，控股股东海螺集团将所持其13200万股和4800万股国有法人股，分别转让给战略投资者摩根士丹利的附属公司MS Asia　Investment Limited（下称大摩）和国际金融公司(IFC)，转让股份分别占海螺水泥总股本的10.51％和3.82％，作价6.8元/股。

　　与3年前投资蒙牛乳业（2319.HK）不同，大摩将把与海螺水泥的故事演绎为一个新经典。虽然投资回报率不可能和投资蒙牛相比，但这仍是一笔“低风险、高回报”的生意。

　　海螺水泥的故事将再次证实网络的价值——金融资本并不看重其盈利能力，而是它的网络。争取可控区域内的合并会计报表比单纯做大产能意义更加重大，时间也更为紧迫。

　　故事的结局，将是水泥行业加速整合，取得寡头垄断地位的企业通过操作行业定价权博得利润反弹空间，国际金融资本在股市上高位套现。

　　谁解其中意

　　2005年以来，已经有数起外资对中国水泥企业的兼并事件，包括豪西盟增持G华新（600801），法国拉法基集团收购四川双马（000935）等，但前面的都是同业兼并（国际大厂兼并中国大厂），而大摩介入，意欲何为？

　　一家曾和大摩有过默契合作的国际私募基金，在2005年10月完成了新的一期私募之后，已经将投资的目光瞄准了中国的水泥行业。巧合的是，这家私募基金的重要客户之一就是国际金融公司（IFC）。

　　这家私募基金已经放出风声，计划以每吨水泥产能300元的价格收购浙江、福建一带的水泥企业，希望在武夷山脉以东的细分区域达到40%的市场份额，并表示如能达到这样的规模，可以将收购价格提高到每吨产能400元人民币。

　　“每吨产能是唯一的交易要素，根本不考虑其他任何要素，如企业运营水平等等。”知情人士说。

　　按照这个价格，如果将来“Ｔ型区域”奏效，海螺水泥现有5000万吨产能的估值可达200亿元，大摩可分享21亿元，相对其投入，资本回报率可达一倍。而2007年海螺水泥提出要进军世界第三，产能有望做到1亿吨。

　　水泥和钢铁、能源一样，都是“腿短”的行业，注定了市场以区域分割的形式。需要就地布点，并且运用围棋战略，取得区域网络优势，以获得定价权。只有发展成类似欧佩克那样的组织，可以通过限产提价来保持稳定的利率，水泥行业才能避免目前这样不计资源成本低价竞争的局面。

　　网络的价值是如何体现的呢？打个比方说，如果把5家水泥厂一家一家单独出售，能卖出1000万元，如果能打包卖，则可能是2000万元甚至更高，前提是这5家企业所拥有的市场份额能够在某一个区域占到10%以上。

　　这就是网络的价值。通常认为，在某一个区域取得40%的市场份额，是取得行业定价权的前提。

　　这就是金融资本介入去年饱受宏观调控之苦的水泥行业的秘密，更具体地说，是能够带来区域定价权的网络优势。大摩要扶植有潜力的企业，最终企业获得行业定价权，而它则取得网络增值的高溢价。

　　海螺水泥在华东地区、长江南北两岸已小有气候，若能进一步巩固、提高其在当地的市场份额，在获得水泥销售定价上大有潜质。海螺集团副总经理郭景彬说：“眼下正是极好的扩张时机。可利用本次行业调整机会，把海螺水泥在‘Ｔ型区域’的市场份额从目前的10％提高到40％，保证公司的年销售量从4000万吨向1亿吨靠拢。”

　　外资大举进入水泥业

　　中国水泥业当前大、中、小型企业三分天下。就是说，目前还处在消灭并瓜分小水泥厂三分之一地盘的阶段。这个过程，需要大量的资金投入。

　　水泥产能全球第一的拉法基早在1993年进入中国。它认为:中国水泥市场是法国市场的20倍,是美国市场的6倍,发展潜力巨大。

　　正是巨大的国内市场需求，高度分散、不成体系的网络整合机会，吸引了外资。国际水泥前几名都已经进入中国市场，比如HOLCHI　NB.V.增持华新水泥（600801）B股，德国海德堡受让冀东水泥（000401）子公司股份，拉法基并购四川双马(000935)等。

　　2005年11月，绵阳市国资委以2.735亿元人民币的转让价将所持四川双马集团89.72％的国有股权转让给拉法基。四川双马集团为四川双马的控股股东，所持股份占四川双马总股本的66.5％。拉法基等于在中国西南水泥市场打下一根楔子，进可出川，退可固蜀，并形成了对四川金顶(600678)这家老牌水泥行业公司的钳形包围。

　　“当前960万平方公里上，外资未染过指的只有浙江、福建、西藏等4个省，仅200万平方公里。”东方高圣的资深分析师冀书鹏说。

　　金融资本也不甘坐等，纷纷出手。香港联交所资料显示，12月初，美国资产管理公司(CGC)及摩根大通都不同程度地增持了海螺水泥H股，两公司持有的海螺水泥股份分别增至海螺水泥H股总量的19.13%及11.04%。它们是H股的大庄家，引导A股股价这段时间的疯涨（此前，海螺A股和H股股价长期倒挂）——2005年8月以来，海螺水泥A股增长了接近50%，H股增幅则更高一些。

　　这些境外资本，一些在二级市场，一些在产业层面相互配合，一起赚钱，相当默契。不同于摩根大通的重仓做法，大摩在H股投资上一直处于潜水状态，因为按照港交所规定，持股比例少于5%的不需要披露。而事实上，其截至2005年12月27日已利用QFII仓位持有海螺水泥A股占总股本0.64%；大摩及其关联机构持有H股占海螺水泥总股本1.14%。

　　按照一般操作惯例，像大摩和IFC入股海螺水泥这样的大宗投资，谈判至少需要4个月到半年的时间。中国水泥网COO透露，去年8月份，摩根士丹利公司专门派人到大陆考察水泥行业，并在中国水泥网的安排下，拜访了包括三狮集团在内的几家有实力的水泥企业，重点了解中国水泥行业的发展前景，各地区的市场情况，以及各家企业的运营状况。

　　海螺水泥证券事务代表杨开发也向本刊证实,与大摩的谈判始于2005年8月上旬。

　　我们来看看去年8月份之后还发生了什么。2005年10月18日，国际金融公司（IFC）11.3亿元熊猫债券（一种以很低利率融资的人民币债券）收益的转贷结果揭晓：海螺水泥成为最大的赢家，共获得总额6.5亿元的拨付，占熊猫债券总筹资额的约50%。海螺水泥对本刊记者透露所获贷款利息非常低。

　　现在回过头来看，提供低息贷款与IFC入股乃是一箭双雕，且可能是互为条件的，记者联系IFC对此求证，一直未获答复。

　　IFC是世界银行旗下专门负责私营部门发展的机构，“名利双收”是其投资的信条，依靠其特殊身份，近年来在中国的银行业投资中频频出手，屡试不爽。从以上对大摩的投资收益测算来看，预计未来收益在补偿用熊猫债券为海螺水泥提供低息贷款的少赚的利息之后，IFC收入仍非常丰厚可观。
　　
    老大之痛

　　海螺集团向大摩、IFC转让股权后，有观点认为：这笔股权转让同海螺集团将股票直接在A股市场减持相比较，至少让集团损失8100万到2亿元。不仅如此，海螺方面还接受了一些极苛刻的条件，如根据协议,大摩和IFC将无义务承担海螺水泥股改的对价安排和费用。

　　海螺集团的难言之隐是什么？

　　海螺水泥在华东的市场份额有10%多一些，该区域的其他4家山水集团、浙江三狮、中联水泥、浙江红狮市场份额加起来与之不相上下。海螺水泥的外部竞争压力非常大，远非提高产能这么简单。

　　周边随时可能死灰复燃的小水泥厂的市场扰乱，与其他中型水泥企业激烈的地盘之争，外资在家门口排兵布阵，其处境可谓群狼环伺。要实现定价权，海螺水泥必须拿出真金白银来，就像围棋一样。

　　在这场“大鱼吃小鱼”的争夺中，海螺水泥必须要与跨国企业的雄厚资本抗衡，但海螺水泥资金面并不乐观。2003年以来，海螺水泥的负债率一直在攀升，2005年三季报时已达63.54%，华夏证券水泥行业分析师石磊预测，海螺水泥2005年的负债率为65.60%、2006年66.42%、2007年62.16%，仍然会保持在高位。1-9月份，净利润2.26亿元，其中包含补贴收入4165万元，而同期财务费用净额为1.06亿元，对利润的吞噬非常严重。如果继续举债，将使这一状况继续恶化，进入高负债、低收益的恶性循环。

　　一方面却是速动比率在降：从2003年的0.55下降到2004年的0.45，再到2005年的0.43，这意味着一旦周转不灵，流动资金全部变现也难以抵消一半的流动负债。从其2005年三季报看，短期借款38亿元，一年内到期的长期借款9.46亿元，还款压力巨大。

　　海螺水泥现金流回流也不乐观：2004年年末为-16.26亿元，2005年1-9月份现金净流出8.4亿元；海螺集团也不乐观，2004年年末为-16.26亿，2005年1-9月份现金净流出9.67元。事实上，目前新市场的开拓都是海螺集团在做，待根基稳固再注入到上市公司中。比如，广西的两条生产线。

　　“这次套现的1.5亿美元也只够海螺自保，填补现有网络的布局白点，使之真正成为一张密不透风的网。”冀书鹏说。

　　战略投资者之辨

　　“除了钱，海螺什么也得不到，也不需要得到。”一位熟知金融资本操作套路的专家说，他大胆预测大摩持有海螺水泥不会超过两年，很难说是战略投资者。

　　股份转让完成后，按照海螺水泥目前的董事会8人的构成，大摩可派驻一名非执行董事和一名观察员。

　　尽管海螺方面一直高调对此表态：借鉴战略投资者的经验，公司的法人治理结构有望得到有效完善，不少市场分析人士亦如是评价，期望殷殷。

　　双方协议中对于限售期的条款规定：大摩和IFC承担的限售义务不超过中国法律(即《上市公司股权分置改革管理办法》,或日后颁布的对投资者做出更低限制的法律)所规定的最低出售限制。

　　2005年12月31日，五部委发布《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》，适用于已完成股权分置改革的上市公司和股权分置改革后的新上市公司。该办法对战略投资者的定义之一是，取得的上市公司A股股份3年内不得转让。

　　如果适用《上市公司股权分置改革管理办法》，大摩和IFC持有的股份在股改方案实施1年后即可出售。而如果大摩和IFC已完成股改的海螺水泥进行战略投资,所获股份3年内不得出让。两种情况下限售期要求迥异,对大摩和IFC来说自然差别很大。

　　双方的股权转让协议签署于2005年12月28日，舆论认为这是意在跟股改赛跑。如果在海螺水泥股改完成后，该协议才被国资委、商务部等监管部门批准，大摩则是为自己套上了枷锁。

　　海螺水泥证券事务代表杨开发说：“股权转让的进程不会影响到股改进程，因为协议签署在前，《上市公司股权分置改革管理办法》2006年1月31日才生效，所以协议应该适用旧办法。”

　　对于“大摩对于海螺水泥在海外融资将有帮助”这样善意的猜测，海螺水泥执行董事郭文叁在近期与基金经理的沟通中表示，并无融资计划。

　　石磊认为，海螺集团也不会希望此次股权转让后剩余的35%的股份再次被摊薄，之前与海螺集团沟通时，郭文叁就表示不希望股改对价采用送股的方式。