交叉持股或成水泥行业并购重组新模式

  我国的现象形成于20世纪90年代，1998年广发证券和辽宁成大互相持股成为我国第一个上市公司交叉持股案例。经过二十多年的发展，我国上市公司参股上市公司或非上市公司情况相当普遍。本文希望能够通过对“交叉持股”的介绍和分析，能够为我国的水泥企业提供有益的借鉴。

  现阶段，产能过剩、市场交叉、价格战严重等问题是水泥行业、企业亟待解决的问题，以《中国建材报》为代表的行业内媒体也多次深入企业一线进行调研，在调研过程中，各企业代表和业内外的研究人士都纷纷建言献策，“交叉持股”被多次提出可以作为解决上述问题的一种有效措施。

  我国证券市场中交叉持股整体情况

  提到2007年股票市场的“牛气冲天”，大家仍对股市一路飙升至5261.56点津津乐道。在此轮“牛市”中，沪、深两市总市值达到了32.71万亿元，占GDP的比重达到了132.6%!尤其是交叉持股的股票业绩提升飞速，赢得众人竞相追捧，这也进一步吹大了股市泡沫。随着熊市来临，股票市场急转直下，跌至2008年底的1820.81点，上证指数全年下跌了65.39%，创同年世界跌幅之最和中国证券市场历史跌幅之最；沪、深两市总市值降至12.13 万亿元，总市值占GDP的比重降至48.6%。而上市公司交叉持股的账面价值也从2007年末的3757亿元再缩水至2008年12月16日的1206亿元。

  现阶段，根据证券时报数据部的统计，刨去持股量过小的因素，A股有90余家上市公司持有其他上市公司1%以上股份，持股市值占自身总市值比例超过5%的有 15家。我国企业交叉持股最明显的特征之一就是金融业的股权多掌握在上市公司手中。这主要是由于我国的股权分置改革使法人企业的大量股权进入全流通时代，加之我国特殊的金融行业监管制度和2007年开始实施的新会计准则。从投资角度来看，由于金融企业处于高速成长期，参股这些金融企业的上市公司可以获得较高的资本增值，进而提升净资产回报率，一旦股权转让或投资标的实现上市，这部分股权计入投资收益的话将会大大提高其每股收益。

  但是，多数研究者认为，这样的交叉持股形式会加速证券市场泡沫化，沪深上市公司持有大量的金融企业股权，因此这种泡沫反映在证券市场上就是参股金融企业的股价大幅攀升，而且相当多的这类企业基本面都比较差。

  目前来看，我国的上市公司交叉持股的类型有以下三种，一种是控股型交叉持股，这主要发生在同一行业内或相同产业的上下游公司之间，如中石化持有多家上市公司50%以上的股权；另一种是参股型交叉持股，如中国人寿，其凭借强大的资金实力，持有多家蓝筹上市公司的10%以上的股权；第三种是投资型交叉持股，这类公司的相同特征是主业收益并不乐观，股权投资收益成为公司经营的重要支柱。

  对于公司间进行交叉持股，其最终目的和最高目标应该是减少交易中的代理成本、提高公司在主业上的竞争优势及共同抵御外来风险。但是，由于我国的市场经济还处于初级阶段、相关的体制机制和政策还在不断完善过程中，加之多数上市公司还未发展成为成熟的市场主体，这些因素导致目前我国大约三分之二以上的上市公司采取的是财务投资型交叉持股，目的是进行证券投资后获利离场，追求的是短期效益，提高公司的财务利润。更有业内人士认为，非金融类上市公司投身证券领域，说明主营业务不挣钱，或者利润少。参与投资型交叉持股的上市公司账面利润是由股市行情决定的：行情好，则利润收获颇丰；股市下跌，账面利润则会加速下降。进一步说来，如果这样的财务投资获利丰厚，则会在一定程度上转移非金融类上市公司发展主业的注意力，不利于公司长远的发展；同样的，如果损失严重，公司价值将会极具下降，也会在投资者心中形成“不干正事”的企业形象。这样的交叉持股不但不能稳步增加公司价值，反而成为公司股价的定时炸弹。因此，财务型交叉持股无论是赚是赔，对上市公司的长远发展来说都不是一种合理方式。

  以企业战略为导向的交叉持股利好水泥企业

  前不久的“拉豪合并”给我国水泥行业、企业带来了极大震动，全行业都在思考如何借鉴其特殊的模式来实现自身的良性发展，交叉持股被赋予厚望。

  从我国目前的水泥行业来看，交叉持股确实大有可为。本报记者在东北三省和内蒙古进行调研时发现，当地企业市场交叉严重，引发了竞争混乱和恶性价格战。而区域内企业如能够实现交叉持股，进一步形成协同发展的平台，则可以有效避免业内竞争。尤其是内蒙古地区存在一个特殊情况。由于PVC企业必须通过水泥熟料生产消除固废，而且无法在运营中停止，这在一定程度上加剧了当地水泥产能过剩矛盾。那么如何处理水泥企业和PVC企业所面临的共同困惑？有专家提出，使水泥企业与PVC企业进行交叉持股，可在一定程度上或将缓解当地水泥市场的恶性竞争。

  可见，同行业交叉持股、产业链纵向交叉持股和业务关联型的交叉持股是科学合理的。基于企业自己发展战略的交叉持股可以实现交易关系长期化、信息共享和股价稳定，有利于增强主业优势，进而实现双赢、甚至是多赢的局面，也可以进一步吸引战略投资、稳定战略投资者的信心，使战略投资者发挥战略导向作用。

  中国国际航空（以下称“国航”）与国泰航空的交叉持股案例是一次可以为水泥企业交叉持股提供借鉴的典型案例。

  经过“星辰计划1.0”和“星辰计划2.0”两个阶段，双方完成了交叉持股。此次的交叉持股有效规避了两者之间的业内竞争，并且促进了国航与国泰航空构建更为紧密的业务合作关系，强化北京和香港作为区域内主要航空枢纽的地位，为两公司实现进一步的合作与产生更大协同效应提供了平台。

  具体来看，此次的交叉持股实现了双方公司治理和企业价值巨大提升。首先，公司治理方面：一，国航与国泰的合作使得国泰可以利用国航在大陆的优势增强了其自身在大陆的竞争力，同时，国航也可以借助国泰航空的国际影响力开拓国际市场。此外，双方在资本市场、人力资源市场等外部环境方面也获得了较大的提升和改善。二，在公司组织架构中，国航与国泰航空互派董事，积极参与对方的运营管理，重大的经营决定实现一致性和协调性，并且在某种程度上减轻了代理问题。三，债权人权益得到更好保障，资本市场也做出了正面的回应。其次，企业价值方面。仅在2006年的重组就使国航的国际航线和港澳航线收入增长和客座率成为国内同行业首位。在公司内部财务层面，交叉持股也为双方带来了非常可观的利益。

  总体看来，国航与国泰航空通过交叉持股建立的战略合作是一个具有互补性的联盟。国航可以利用国泰航空优良的声誉开拓国际市场，国泰航空则可以借助国航在国内的地位发展内地的业务。正如国泰董事长白纪图在2009年年报中陈述：国泰与国航的关系“将会带来不少裨益”。而国航董事会认为，“交叉持股结构把国航与国泰航空的利益和目标紧密地联系在一起，无论在战略布局还是业务合作的角度讲，双方都将大有获益。”

  水泥企业或许可以得到以下的启示：一，交叉持股要从战略高度出发，盲目追求短期利益对于企业来说是“慢性毒药”。因此，寻求同行业交叉持股、产业链纵向交叉持股和业务关联型的交叉持股是科学合理的，有利于加强主业优势，拓展产业链，增强市场竞争力。二，采用透明化和市场化的操作手段，保持各方相对独立的地位，建立内部风险控制体系和监督机制。三，交叉持股可以摆脱“大鱼吃小鱼”的传统模式，合作是一种更高层次的市场行为。

  内外部机制需进一步完善

  毋庸置疑，交叉持股对上市公司实现资金融通、产业布局、分散风险、资本运作、狙击恶意收购等方面有着现实的意义。但如果企业将其目的蜕化为偏离主业炒股赚钱，追求短期投资收益，既让企业暴露在股市巨大的波动风险中，又给投资者带来伤害。因此，水泥企业应全方位考量交叉持股行为，进行正确合理的交叉持股。这离不开内外部机制的完善。

  第一，政府需要不断完善法律规范和上市公司的交叉持股披露制度，提高交叉持股的透明度。有学者提出建立国家大中型企业交叉持股数据库，同时证监会应进一步明确、细化并规范上市公司交叉持股的要求，使其在披露交叉持股的情况时做到有标准可依，让投资者了解真实情况。

  第二，从企业本身来说，全方位认知交叉持股是第一位的。对于水泥来讲，增强自身主业优势或拓展业务领域是最主要的方面，而积极开展与业务相关的企业交叉持股有利于形成协同发展，实现战略目标。在此过程中，投资风险监控机制有益于参与交叉持股的水泥企业有效减少证券投资可能带来的风险。相应尽量减少非关联型交叉持股，避免财务风险。

  第三，完善战略投资者制度，充分发挥战略投资者在上市公司中的作用。一是要科学界定战略投资者的概念，在《关于进一步完善股票发行方式的通知》（以下称《通知》）中虽然明确规定战略投资者是与发行公司业务联系紧密且欲长期持有发行公司股票的法人，而且持股时间不得少于6个月。但是如何才算是“业务联系紧密”，并无明确界定，应根据上市公司的行业特征制定相应的详细规则，避免业务无关联型的战略投资者出现；二是对战略投资者要严格要求，可以让专业的中介机构对战略投资者的上市公司进行专业评估并出具评估报告，并要求战略投资者说明战略投资的理由；三是规范战略投资者进行战略投资的资金来源，加大违规惩处力度，震慑利用违规资金进行战略投资的行为；四是进一步完善上市公司治理结构，在制度上对战略投资者参与公司治理进行保障，不能简单的以股权比例来决定参与程度，同时也应该适当提高战略投资者的参股比例和减少同一上市公司战略投资者的人数。

  有理由相信，随着我国市场经济体制的完善和证券市场的成熟，水泥企业能够合理的利用交叉持股这一手段来服务公司治理，实现公司价值提升和保障利益相关者的权益。