[原创]水泥上市公司中报可圈可点，业绩好于市场预期

　　2013年上半年，水泥行业产销量同比上涨幅度超过了去年同期，但价格较去年同期有所下降，原、燃料价格下降抵消了一部分价格下降导致的收入下降，全行业上半年主营业务收入同比上涨6.58%，而去年上半年收入同比下降0.8%；毛利率情况较去年同期仅有小幅上涨，今年上半年全行业毛利率为14.74%，同比上涨0.05个百分点；全行业产成品库存同比下降8.05%，一方面由于上半年全国各地停窑时间较长，另一方面则是因为销量较去年同期涨幅较大。
　　上半年，市场上出现一片悲观的叹息声，企业连连“怨声载道”，但年中总结却出乎人们的意料，从取得的成绩来看上半年企业的抱怨略显“矫情”。但是企业由于主营业务区域的不同也给出了差异较大的成绩单，例如西北、华北地区的水泥企业受区域市场影响业绩分别出现较大增长和快速回落；中南及华东地区一方面受区域需求影响，另一方面受企业自身经营能力影响给出较为分化的成绩单。
　　一、上市公司上半年业绩总体点评
　　1、成本下降、销量增长使得上市公司业绩好转
　　上半年第一季度全国各地水泥企业普遍延长停窑时间，需求不足导致传统旺季来得较迟或旺季不旺，但从第二季度开始，水泥销售开始提速，从全国产量来看，第二季度单季产量同比上涨13.92%，涨幅超过2011年的二季度水平。同时今年上半年煤炭成本明显下降，从而在一定程度上影响水泥售价下滑，但销量增长及成本下跌使得上市公司的利润得到保障，甚至有一定的提升。

　　表1. 上市企业经营指标比较（1）

　　数据来源：上市企业中报

　　表2. 上市企业经营指标比较（2）

　　数据来源：上市企业中报

　　上半年上述13家上市公司水泥熟料销量无一例外同比上涨，由于上半年各区域停窑时间延长，企业水泥库存下降明显（金隅股份、中材股份、中国建材库存上升是由于公司经营的其他板块在库存中占据较大比例，其他板块产品库存的上升会导致公司整体库存上升），只有祁连山、华新水泥库存同比略有小幅上涨。
　　上述11家上市公司毛利率同比下降的有4家，另外7家均有不同幅度的上升，祁连山、宁夏建材涨幅较大；海螺水泥依然当仁不让地成为毛利率冠军；冀东水泥继去年中报、年报水泥毛利率持续下跌后今年中报毛利率继续下跌；同力水泥、金隅股份水泥板块、塔牌集团水泥板块毛利率同比也处于下跌态势。
　　由于上半年甘肃、宁夏水泥市场较好，无论从销量还是从售价上甘肃、宁夏区域市场均有很好的表现，作为这两个区域市场的龙头企业祁连山、宁夏建材获益匪浅，在全国其他区域售价同比下降的同时这两个企业的销售均价却在走上坡路，水泥吨毛利同比大幅上涨。
　　2、经营业绩不错但资本市场表现略逊
　　尽管上市企业在上半年经营过程中取得了较好的业绩，但是从资本市场的财务指标来看却有些不尽如人意。20家公布中报的上市企业归属母公司股东净利润同比上升的有8家，宁夏建材、祁连山、华新水泥该财务指标同比上升幅度最大，除海螺水泥外其他净利润上涨的企业涨幅都比较大；每股收益比去年同期上升的有8家，同比上涨比较明显的也是上述三家企业，其余每股收益指标与去年相比相差不大。从资产收益情况来看13家企业总资产报酬率同比下降，12家销售净利率同比下降；从资本结构变化情况来看秦岭水泥、中国建材负债率依旧高企，海螺水泥负债率低于行业均值，对于负债的利用略显不足，华新水泥、祁连山、天山股份资产负债率接近行业均值，处于合理水平。

　　表3. 上市企业财务指标比较

　　数据来源：上市企业中报

　　表4. 上市公司每股指标比较

　　数据来源：上市企业中报

　　与年初相比，中报披露之后除西水股份以外其他上市企业市盈率较年初均有所下降，但处于合理PE区间的企业变化幅度不是很大，而被过高估价的上市企业则在中报公布之后PE有较大幅度下降，冀中水泥8月23日的PE为56.01，较年初估值下降47个点。
　　随着股市大盘的下跌水泥板块上市企业也纷纷出现股价下跌行情，与沪深300指数相比，SW水泥制造指数上半年走势与其基本一致。以上20家上市公司中有9家企业股价与年初相比下跌幅度超过SW水泥制造指数的下跌幅度。从资本市场表现可以看出水泥行业作为一个周期性行业，在这一轮行情中确实受到了挫折。但实际上，前期大跌（跌幅超过整体市场水平）也在一定程度上与大家的悲观预期有关，随着业绩预报、报告的陆续出台，以及下半年预期的好转，水泥股相对估值将有反弹。

　　图1：1-6月SW水泥制造与沪深300指数及市盈率走势

　　数据来源：WIND，中国水泥研究院

　　图2：上市公司股价与SW水泥制造指数及沪深300指数较年初相比下跌幅度比较

　　数据来源：WIND，中国水泥研究院

　　3、水泥企业发展混凝土业务步伐加快
　　今年上半年，水泥企业发展混凝土业务的步伐明显加快，有混凝土业务的水泥上市公司上半年商混产量大幅增加，但是各自经营混凝土业务的盈利能力不尽相同。

　　表5. 上市公司混凝土经营情况

　　数据来源：上市公司中报

　　从销量上来看，中国建材通过大规模收购产能迅速扩大，上半年销量达到3540万立方米，比去年同期增长4倍多。华新水泥、宁夏建材、祁连山销量尽管不多但比去年同期增长幅度较大，报告期内并购使得产能扩张是销量快速增长的主要原因。
　　从各上市企业混凝土盈利情况来看，宁夏建材的混凝土盈利水平依然是最高的，天山股份的混凝土盈利水平较低，其混凝土毛利率低于水泥毛利率16.55个百分点。
　　与水泥企业的混凝土业务经营相比，单纯以混凝土为主业的西部建设今年上半年营业收入同比增长近20%，但毛利率有小幅下降，且低于水泥企业的混凝土毛利率平均水平。这表明水泥、混凝土产业链结合发展有助于混凝土盈利能力的提高。
[Page]

　　二、上市公司中报个体点评
　　1、海螺水泥--上半年以量补价，毛利率小幅提升
　　成本下降、销量大增以及持续的成本控制优势是海螺水泥上半年业绩回暖的主要原因。在水泥熟料综合平均售价同比下降11%（近30元/吨）的情况下，海螺水泥以量补价，上半年累计综合销量同比增长28.3%，实现净利润的上涨。
　　分区域来看中部地区销量同比增长最多，西部地区销售金额同比增长最多。随着下半年中、西部投资力度的加大，预计海螺水泥全年业绩亮点将在这两个区域产诞生。

　　表6. 不同区域销售情况

　　数据来源：上市公司中报

　　上半年，贵定海螺、乾县海螺、宿州海螺3条5000t/d熟料生产线，以及淮南海螺、象山海螺等11台水泥磨陆续建成投产，共计新增熟料产能540万吨、水泥产能1210万吨。新增产能的投产对于区域水泥市场必定会产生一定的冲击，且向来以低价来进行市场竞争的海螺或许在新生产线产能正常发挥之后又会带起一波区域降价潮，产能的快速扩张和明显的成本优势将有助于海螺水泥继续扩大市场份额。
　　2、中国建材--成本大增至盈利倒退，降低负债是当务之急
　　上半年中国建材归属于上市公司股东的净利润同比下降28.85%，尽管产品销量均有增长（水泥熟料销量同比增长30.3%，商混销量同比增长408.4%，石膏板销量同比增长14.2%），但成本的大幅上涨致使盈利倒退：销售及分销成本增1.21倍，管理费用上涨39.54%，融资成本上涨64.55%。
　　从水泥及商混板块来看，中国建材与其他企业相同水泥及熟料销量明显增长，商混销量更是由于南方水泥和中联水泥并购产能的迅速扩张得到大幅提升。价格方面除了西南水泥平均售价没有下降，两外三个水泥公司售价均有较大幅度下跌；中联水泥、南方水泥商混价格也出现同比下跌的情况，但北方水泥商混价格则出现大幅上涨。

　　表7. 集团旗下各水泥公司水泥及商混销售情况

数据来源：上市公司中报

　　上半年公司的财务状况继续恶化，净负债比率上升至334%，债务飙升令财务开支大涨，鉴于此一些机构对于中国建材的评级及目标价下调。公司总裁曹江林表示下半年将会着手降低负债，包括严控资本开支、不做收购，以及改善营运现金流。上半年水泥及混凝土营业收入占集团整体营业收入的84.45%，该比例比去年同期上涨近10个百分点，主要是商混营业收入大幅增加所致。下半年在市场对于水泥、商混需求及价格双双上涨的预期中，水泥及商混将继续拉升集团整体营业收入的涨幅。
　　3、华润水泥控股--量增抵价跌不利影响，盈利超预期
　　华润水泥上半年归属母公司股东净利润同比上涨80.35%，超过市场预期。上半年市场对公司业绩不太看好，原因是华南地区水泥价格逊于其他地区平均水平，且逊于去年同期水平，同时海砂停工事件对企业混凝土生产产生一定影响，然而华润水泥中报出炉后成绩让人们眼前一亮。但仔细分析中报业绩可以发现净利润中有一大笔大额外汇收益，撇除后基本盈利上涨42%。
　　从公司上半年经营情况来看，销量大幅上升抵消了平均售价下降带来的不利影响，混凝土分部销量同比增长，且价格与去年基本持平。新增产能的释放及产能利用率的提高是公司销量大幅提升的关键，今年上半年公司水泥、熟料、混凝土产能利用率分别为86.2%、116.7%、40.5%，较去年同期分别提升15.2、14.9、3.3个百分点。分区域来看，华润水泥在福建的水泥销售量同比大幅增加。

　　表8. 分产品销售情况

　　数据来源：上市公司中报

　　表9. 分区域销售情况

　　数据来源：上市公司中报

　　公司中报显示目前公司在贵州金沙县有一条年产能160万吨的熟料生产线及两条年产能为200万吨的水泥粉磨线、云南弥渡县一条年产能120万吨熟料生产线及两条年产能为200万吨的水泥粉磨线、广西合浦县一条年产能160万吨熟料生产线及两条年产能为200万吨的水泥粉磨线，以及多座混凝土搅拌站处于在建中，预计下半年公司将新增水泥、熟料、混凝土产能分别为260万吨、160万吨、600万立方米。产能的大规模扩张，尤其是混凝土产能的大规模扩张将有利于公司奠定区域龙头地位，同时提高公司在其他区域的市场占有率。
　　4、金隅股份--停窑损失至管理费用增加，水泥板块毛利率下滑
　　上半年，华北地区水泥企业一季度停窑时间延长，从而使得企业的管理费用增加。水泥板块继续拖累公司整体收益。

　　表10. 不同板块收益情况

　　数据来源：上市公司中报

　　受区域内需求乏力的影响，金隅股份上半年水泥熟料销量同比增幅为9.14%，与其他区域上市水泥企业相比增速缓慢，同时区域内水泥价格与去年同期相比有所下滑，导致公司上半年水泥板块毛利率同比下降4.23个百分点。公司新型建材、房地产开发板块毛利率较去年同期均有下滑，物业投资及管理板块毛利率有所上升，各板块比较来看水泥成为继续拖累公司业绩的短腿产品。
　　上半年，公司混凝土销量为546.51万立方米，同比增长33%，但是混凝土业务毛利率同比有所下降，上半年混凝土毛利率为13.28%，同比下降3.57个百分点，相对于水泥熟料综合毛利率来看盈利水平偏低。

　　表11. 水泥熟料与商混销量及毛利率比较

　　数据来源：上市公司中报

　　5、冀东水泥--区域景气度持续低迷，公司业绩难以提升
　　上半年，冀东水泥业务覆盖区域市场需求乏力，疲软态势超预期，公司中报出现上市以来首次亏损。主要区域华北地区上半年水泥需求的疲软程度尤甚去年；前两年为公司盈利做出巨大贡献的东北地区今年上半年无论从市场需求还是从市场价格来看也处于萎缩态势。

表12. 分区域盈利情况

　　数据来源：上市公司中报

　　上半年公司业务核心区域京津冀地区水泥市场竞争激烈，一季度企业延长停窑时间以应对疲软需求，降低了产能利用率，增加了运营成本。然而停窑时间延长并未有效支撑价格高位，京津地区水泥均价较去年同比大幅回落，再次压缩企业盈利空间。东北地区前两年需求旺盛，但从去年年底开始新增需求不足，水泥价格迅速回落。
　　从下半年预期来看随着国家城镇化深入及北京防水排涝等项目逐步启动公司业务核心区域需求有望底部回升，同时区域内新增产能减少将在一定程度上降低市场竞争压力，下半年随着旺季到来区域市场价格有望出现反弹，公司业绩有望逐步改善。
　　6、华新水泥--业绩出现良好增长，环保产业齐头并进
　　上半年公司收入同比增长20.67%，归属于上市公司股东的净利润同比上涨270%。销量增长以及成本下降是公司上半年盈利大增的主要原因。公司年初并购的湖北华祥（华新大冶）和华祥鄂州（华新鄂州）分别实现1.86亿和1.33亿的收入，为公司销量增长做出贡献；商品混凝土销量增长124%，营业收入增长133%。分区域来看公司在中南、西南地区业务的营业收入大幅增长，在华东地区的收入则出现同比下跌。

　　表13. 分产品盈利情况

　　数据来源：上市公司中报

　　公司的环保业务齐头并进，赤壁生活垃圾生态化处理项目试生产；武汉生活垃圾生态化处理项目即将竣工投产；广东珠海、重庆奉节、湖北南漳、房县、应城、鄂州、湖南株洲、河南信阳等生活垃圾生态化处理项目，均在按计划建设和推进。华新水泥的协同处置项目已经成为全国水泥企业进行环保业务的标杆，尽管短期内无法实现盈利，但在行业转型升级的道路上华新水泥走在了行业前列，潜在效益巨大。
　　7、山水水泥--区域景气度低迷，短期业绩难有改观
　　山水水泥业务区域山东、东北上半年处于景气度谷底徘徊或景气度迅速回落区域，受固定资产投资增速放缓的影响以及水泥产能过剩的影响，这两个区域内水泥价格均出现大幅下滑，企业盈利水平明显下降。

　　表14. 分产品经营情况

　　数据来源：上市公司中报

　　公司运营成本较高，在收入下降的背景下，上半年公司销售及管理费用同比上升39.3%及58.1%，与主要产品水泥、熟料销量小于10%的同比增速相比显示出公司在精益管理和提高效率方面仍有提升的空间。同时公司负债水平较高，上半年经营现金流同比下降82.6%显现出运营压力较大。
　　中报显示水泥行业面临的有利和不利因素相互交织的局面短期内难以改善，下半年乃至今后几年企业将面临一定的经营压力。公司主要区域由于产能过剩，需求复苏有限，预计下半年业绩增长难以改观。
　　8、祁连山--受益于基建工程强劲拉动，业绩大幅提升
　　祁连山上半年的盈利表现可以说是水泥板块中非常出众的，受益于区域需求的拉动祁连山上半年水泥熟料产销量均有较大幅度增长，商混销量更是同比增长了91%。同时受惠于需求的强劲拉动，与其他地区水泥价格经历了大幅下跌再反弹的走势不同，甘肃地区水泥价格第一季度并未发生明显下滑，而第二季度价格出现较大幅度提升，助推区域内水泥企业实现较好盈利。

　　表15. 本期营业收入与净利润情况

　　数据来源：上市公司中报

　　表16. 不同产品盈利情况

　　数据来源：上市公司中报

　　公司上半年新增水泥产能400万吨，水泥总产能突破2500万吨，同时还有一条4500t/d熟料生产线正在建设中，两座80万立方米的商品混凝土搅拌站正在建设中，在建项目投产之后预计公司市场占有率会进一步提高。
　　受益于兰州地铁于7月初进入全面施工期以及宝兰客专及兰渝铁路等重点工程建设，以及天气情况较好等因素影响，兰州及其周边以及漳县等地需求旺盛；同时，甘肃经历了定西地震之后重建工作已经全面展开，下半年公司有望因此受益，实现全年业绩指标的高涨。
　　9、宁夏建材--混凝土业务保持高盈利水平，乌海西水有望助力提升市场竞争力
　　作为宁夏区域的龙头企业，宁夏建材市场占有率在50%左右，自开展混凝土业务以来公司多了一个盈利亮点。今年上半年，宁夏建材混凝土业务销量及营业收入增长都在90%以上，混凝土毛利率也继续领先于水泥，成为公司值得重点发展的板块。

　　表17. 不同产品盈利情况

　　数据来源：上市公司中报

　　上半年宁夏建材完成了对内蒙古西水创业股份有限公司所持有的乌海西水55%股权的收购，乌海水泥成为公司的全资子公司。同时将公司持有的包头西水45%股权挂牌交易给内蒙古西水创业股份有限公司。通过这两项交易，提高了公司对乌海西水的控制力，增强公司在内蒙古乌海的水泥市场竞争力，可有效避免地区竞争加剧。但是报告期内由于区域水泥需求下降，销售价格下滑等原因乌海西水及包头西水经营状况不加导致当期亏损，使得公司投资损失3214.12万元。预计下半年需求回暖后乌海西水经营状况会有所好转，为公司下半年业绩添砖加瓦。
　　10、塔牌集团--区域新增产能较多至供需失衡，企业业绩下滑
　　上半年广东区域新增产能的释放使得供需关系失衡，对区域市场产生较大影响：广东区域上半年价格下滑幅度较大，1-5月下滑50元/吨，到6月份反弹10元/吨。尽管销量有一定的增长，但是无法抵消价格下滑带来的冲击，本期企业净利润下滑9.4%，归属上市公司股东的净利润同比下滑8.6%，水泥、熟料毛利率均有所下降。

　　表18. 不同产品盈利情况比较

　　数据来源：上市公司中报

　　分产品来看，管桩、电力继续成为拖累公司整体盈利水平的产品，管桩尽管毛利率较去年有所好转，但仍为负值；电力毛利率同为负值，且较去年同期有所下降。石灰石尽管营业收入下降，但本期毛利率水平有所上涨，是全部产品里盈利能力最强的。熟料尽管销量上升引起营业收入大幅增长，但毛利率降幅最大。
　　公司中报表示第三季度随着水泥出货量的稳定增长及价格预计稳中有升，盈利状况将会有所好转，预计1-9月份归属上市公司股东的净利润同比上涨10%-60%。去年三季报归属母公司股东的净利润同比大幅下降，截至去年年底公司归属母公司股东的净利润同比降幅为67%，今年一季度为17%，二季度为8.6%，预计公司三季报归属母公司股东净利润即使同比上涨涨幅也不会太大，在公司中报预计区间低位的可能性较大。